东方金钰：缅甸公盘再度成为催化剂

1、10年业绩符合预期2010年业绩增长400%左右，大概0.17元(我们预期是0.18元)。业绩增长主要是10年翡翠原料及产品价格持续上涨；公司与腾冲嘉德利珠宝实业达成债务重组协议，增加债务重组收益2856万元(计入营业外收入)。根据过往经验，我们调高公司10年收入为17.1亿元，黄金饰品收入占比依然维持在55%左右；珠宝玉石销售占比45%(约7.7亿元销售)，其中原石销售2-3亿元，5-6亿元为镶嵌黄金的翡翠(即成品)。这个符合公司一贯的“质差者先出”的策略。即先卖质量差的原石，因为好的原石不断涨价。所以这个产品结构以及销售策略也导致公司毛利率偏低，前三季度毛利率只有8.77%。公司未来不会改变目前的产品结构。

2、库存增值幅度依然较大10年三季度末，公司的存货为16.7亿元，其中玉石库存约12亿元；根据季度的收入情况来判断，我们估计年底大概有7-8亿元的玉石库存，4季度应该处理了部分原石和成品。根据我们前期对翡翠的价格观察，2000年到2009年，翡翠平均每年涨价幅度大概18%，而2010年开始，翡翠价格大幅提升，增速在30-50%左右。我们简单按照这个价格走势来判断公司历史以来珠宝玉石库存现在的价值。由于库存和产品销售是动态的变化，我们只能进行静态测算。

我们以2006年为基点，当年的珠宝玉石库存为2.05亿元，2007-2009年每年增值18%，2010年增值40%，那目前的价值应该为4.71亿元；其余每年(2007-2009年)增加的珠宝玉石库存也分别按照18%和40%的增值率去计算，2010年以来的库存增加值则简单按照20%增值率去测算，那么公司目前库存的珠宝玉石实际价值为12.78亿元，较账面价值大概增值了59%。

3、缅甸公盘预期价格继续上扬10年11月29日，缅甸内比都首届珠宝交易会成交额破10亿欧元(缅甸公盘)，成交金额创历史新高，公司在交易会上也买了一亿多元的原石，该次公盘总体价格上涨了约30%，中高档翡翠毛料价格较6月份公盘价格大幅上升50-60%，这意味着新一批翡翠玉石成品价格还会上涨。2003年之后，翡翠价格每年上一个台阶，时隔7年，品质上佳原料日益稀缺，但成交额却达到7年前的几十倍；11年3月12日，缅甸珠宝交易会将如期举行，我们预期总体价格依然可能继续上涨30%，中高档原石涨幅会更大，主要还是资金推动以及抗通胀等因素。